[ÉDI’TAUX] Des divergences de plus en plus visibles à la BCE

Depuis le dernier Édi’taux, l’EONIA a accompagné la baisse des taux directeurs de septembre et est venu se caler proche des taux BCE (pour mémoire, le taux de dépôt est passé de -0,40 % à -0,50 % mi-septembre). Les autres taux courts marquent une très légère remontée.

  • EONIA : -0,47 % (-10 bp)
  • Euribor 3 mois : -0,42 % (+2 bp)
  • Euribor 6 mois : -0,39 % (+2 bp)
  • OAT 10 ans : -0,17 % (+12 bp)

L’OAT poursuit sa remontée après les plus bas à -0,42 % touchés fin août. L’élément déclencheur a été la révélations des clivages au sein de la BCE, laissant penser que la politique menée est peu consensuelle et aura du mal à aller plus loin avec Lagarde.

OAT 10 ans

Pour l’anecdote, la Grèce a émis pour la première fois à 3 mois taux négatif. C’est évidemment l’un des effets directs de la politique de quantitative easing qui pousse les investisseurs à accepter plus de risque pour des rendements toujours plus faibles.

Le soutien au marché obligataire est de plus en plus controversé

Le mois dernier, Mario Draghi a réactivé le programme de rachat d’obligations sur le marché secondaire par la BCE, une mesure destinée à faire baisser les taux longs et à fournir des liquidités aux détenteurs d’obligations afin qu’ils les replacent ailleurs. Nous avions détaillé ces mesures dans le précédent Édi’Taux.

Ce plan, calqué sur celui qui a sauvé la zone euro de la crise des dettes souveraines, a suscité de vives critiques de la part des économistes les plus orthodoxes.

Dans un mémo, d’anciens banquiers centraux ont attaqué la politique de Draghi, soulignant les risques causés par l’emploi d’outils exceptionnels dans un contexte qui ne le justifie plus. Selon les signataires, cette politique trop accommodante contribue à la formation de bulles, aggrave les conséquences financières du prochain retournement de marché, et cause un aléa moral en pérennisant le financement indirect des États par la BCE.

Ce mémo sonne aussi comme un avertissement lancé à Christine Lagarde, nouvelle présidente du conseil de la BCE à compter du 1er novembre, qui devra décider si elle assouplit préventivement la politique monétaire pour faire face à la probable fin du cycle d’expansion économique actuel, ou si elle préfère garder des cartouches afin d’être plus réactive le moment venu.

Mais Lagarde subira aussi une opposition interne. Publiées la semaine dernière, les minutes de la réunion du 12 septembre ont révélé les profondes divergences au sein de la BCE. Les gouverneurs envoyés par la France, l’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche étaient plutôt partisans d’une doctrine moins généreuse, tandis que ceux de l’Italie, l’Espagne ou encore du Portugal se montraient plutôt favorables à la réactivation du quantitative easing.

Malgré ces divisions, il n’y a selon nous aucune hausse à attendre sur les taux courts de la zone euro. Les divergences au sein de la BCE ne portent que sur les actions non conventionnelles, qui ciblent la partie longue de la courbe. La politique concernant les taux directeurs est bien plus consensuelle et prévisible puisque dépendante de l’inflation.

Aux États-Unis, un soutien monétaire qui ne dit pas son nom

Même son de cloche aux Etats-Unis. Mi-septembre, la Réserve Fédérale a procédé à une nouvelle baisse de 0,25 % de ses taux directeurs pour les amener dans la fourchette 1,75 % – 2 %.

Powell a justifié cet assouplissement assez classiquement, invoquant les incertitudes sur la conjoncture internationale et les risques entourant les négociations commerciales avec la Chine, tandis que Trump lui a reproché de ne pas en faire assez.

Ici encore, la décision des gouverneurs n’a pas été consensuelle : le détail des votes et la dispersion des projections des membres à l’horizon de 2020 témoigne de débats intenses, certains membres jugeant ce geste prématuré alors que le pays connaît le plein emploi.

Le marché attend une nouvelle baisse de taux d’ici la fin de l’année, tandis que la position officielle du FOMC reste celle du statu quo.

En parallèle, la Fed procède à un assouplissement monétaire déguisé sur le marché du repo (prêts au jour le jour). Initialement destinée à combler un déficit de liquidité ponctuel, la Fed a transformé son soutien ponctuel en programme d’achat de bons du Trésor au cours des six prochains mois. Elle s’est ainsi engagée à racheter 60 milliards de dollars de T-Bonds tous les mois d’octobre à mars. Ces actions ajoutent de la liquidité au marché à court terme, ce qui joue un rôle analogue à une baisse des taux courts.

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